好医生云医疗IPO：盈利如坐过山车现金“失血”难止 股权集中关联采购激增

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　　近日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司正式向港交所递交招股书，海通国际与中信证券担任联席保荐人。招股书显示，公司为中国唯一以数智化与AI辅助赋能的基层医疗综合平台。

　　从财务数据看，公司营收从2022年的18.82亿元跃升至2024年的32.64亿元，复合年增长率达31.7%，2025年上半年实现营收18.91亿元，同比增长23.9%。然而，在营收稳步增长背后，盈利波动剧烈、现金流持续紧张、治理结构高度集中、业务结构失衡等隐忧仍然不容忽视。

　　盈利如坐过山车现金“失血”难止 营运能力弱于同行研发费用率不足1%

　　相比于稳步增长的营收，公司的盈利表现则不尽如人意，报告期内波动剧烈。2022年，公司录得净亏损83万元，2023年成功扭亏为盈，净利润达到6248万元。2024年净利润骤降至3781万元，较上年下滑39.5%。2025年上半年净利润为3577万元，同比仍呈现小幅下滑趋势。

　　截至2025年6月30日，公司累计未弥补亏损仍高达5610万元。因此，尽管公司在特定年份实现了账面盈利，但其自2016年成立以来的长期经营中，始终未能真正填补历史亏损的窟窿，盈利模式的可持续性仍待验证。从毛利率看，公司的综合毛利率从2022年的20.5%攀升至2023年的29.9%，随后在2024年回落至26.4%，2025年上半年进一步下滑至22.8%。

　　现金流方面，好医生云医疗在经营现金流方面长期处于入不敷出的状态。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2565万元，尽管2023年转正至2459万元，但2024年上半年再度出现-3110万元的净流出，现金流与净利润背离现象突出。

　　与此同时，公司的存货管理问题日益凸显。存货规模从2022年的2.56亿元激增至2024年的6.03亿元，存货周转天数从45.9天延长至81.1天。尽管2025年上半年小幅回落至69.8天，但仍远高于行业健康水平。Wind数据显示，11家互联网健康行业港股上市公司存货周转天数的中位数为29.83天，算数平均值为30.65天。

　　在应收账款方面，公司同样面临压力。应收账款周转天数从2022年的28天增加至2024年的45天，公司回款效率明显下滑。考虑到公司客户中以议价能力较强的单体药店为主，这一趋势可能在未来进一步加剧现金流压力。

　　从收入构成来看，药品供应链解决方案业务占据绝对主导地位，在2025年上半年贡献了78.1%的收入，但该业务下的普药业务毛利率极低，仅为0.6%-2.3%，几乎处于无利可图的状态。

　　相比之下，公司的高毛利业务——检验诊断解决方案和专病诊治解决方案，虽然毛利率均保持在40%以上，但两者合计收入占比不足23%，难以扭转整体盈利颓势。低毛利业务撑规模，高毛利业务难挑梁的业务格局，成为制约公司盈利能力提升的主要因素。

　　在客户获取方面，公司的增长动力似乎正在减弱。月均付费客户数的年均复合增长率从2022-2024年的20.6%暴跌至2024-2025年的0.06%，增量近乎停滞。

　　此外，尽管公司自称是中国基层医疗行业唯一一家以数智化与AI辅助赋能的综合赋能平台，但其研发投入却明显偏低，2022年至2025年上半年，公司的研发费用率分别仅为0.58%、0.26%、0.25%和0.95%。相比之下，平安好医生、医渡科技、健康之路等同行业可比企业研发费用率常年保持在5%以上。高技术定位与低研发投入的反差不得不让人质疑其技术护城河的实际深度。

　　治理结构隐忧浮现：耿氏家族“一言堂” 关联采购激增 

　　治理结构方面，好医生云医疗呈现出典型的家族企业特征。耿福能家族通过复杂的股权结构实现对公司的绝对控制。根据招股书披露，耿福能、其女耿介（GENG Jie）、其子耿越飞等家族成员通过一系列持股平台共同控制公司约65.99%的表决权。

　　具体而言，公司约32.79%的股份由四川佳能达持有，而四川佳能达由耿福能及其胞弟耿福昌分别持有60%及40%股权；约21.21%的股份由耿介全资拥有的云医疗香港持有；耿越飞通过横琴国医投资控制公司5.40%的股份；耿福能还通过横琴云医疗控制公司4.72%的股份。

　　为进一步巩固控制权，耿介、耿福能及耿越飞于2022年1月1日签署一致行动确认书，约定就公司所有重大事宜采取一致行动，且若无法达成一致意见，则以耿福能的决定为准。这种“终极裁决权”的安排，使得公司治理呈现出明显的家长式特征。

　　更引发市场关注的是公司与控股股东之间错综复杂的关联交易。从2023年至2025年上半年，控股股东之一四川佳能达一直位列公司的前五大供应商之列，公司向其采购的金额从2022年的0.44亿元激增至2025年上半年的2.64亿元，采购占比从2.5%攀升至16.7%。对关联方采购依赖度的持续增长，交易的公允性与独立性值得关注。

　　此外，公司还存在大量的客户与供应商重叠现象。在报告期内，公司的前五大客户与前五大供应商中共有12家存在重叠，其中两家重叠方（四川医贸和客户A）与公司董事耿越飞存在股权关联。公司与这些重叠客户-供应商的交易额占据了相当比例，2025年上半年，向这些重叠方的销售额和采购额分别占总收入和总采购额的7%和11.5%。

　　在资金往来方面，公司应收关联方款项在2023年达到2613万元的峰值，应付关联方款项更是在2022年高达2.15亿元。截至2025年6月30日，公司应付关联方款项仍达1.52亿元，相当于其现金储备的3.4倍。

　　此次IPO，公司计划将募集资金用于全国业务扩展、研发投入、潜在战略投资及并购机会、营运资金等用途。但在当前库存周转恶化、客户增长停滞的背景下选择扩张是否是一项合理的选择仍待观察。