天风策略：ETF资金在本轮牛市逐渐变得更加“聪明”

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　　天风研究

　　受宽基ETF的影响，股票型ETF的整体资金流入与大盘走势呈反向。剔除宽基ETF后，ETF资金流入的拐点滞后于大盘走势一个月，背后反映的是居民入场时的“钝感力”与主升浪中后段形成的“肌肉记忆”。拆解至具体结构看，科技成长、非银和部分底仓资产，年初以来净流入额相对领先。整体口径下，高ETF资金流入水平的个股涨幅并没有明显优势，甚至呈现微弱负相关。但是ETF定价权在5-9月边际有上升，ETF资金在本轮牛市逐渐变得更加“聪明”。权重股赔率最高，ETF流入资金水平在0.3%以上时，流通市值在10-50亿的样本平均涨幅显著低于流通市值大于50亿的样本。

　　ETF资金流入情况观察：

　　受宽基ETF的影响，股票型ETF的整体资金流入与大盘走势呈反向。年初以来股票型ETF仅在1月和4月实现净流入。剔除宽基ETF后，ETF资金流入的拐点滞后于大盘走势一个月，背后反映的是居民入场时的“钝感力”与主升浪中后段形成的“肌肉记忆”。如6-8月大盘快速上攻突破3800点，期间行业主题ETF净流入分别为70、274、484亿，9月以来科技波动放大，大盘收益率转负，但散户借助ETF参与科技成长行情热情不灭，行业与主题ETF净流入仍达到358亿。

　　拆解至具体结构看，科技成长、非银和部分底仓资产，年初以来净流入额相对领先。年初以来挂钩ETF净流入超过20亿的指数可以简单分成三类，一是以AI、机器人为代表的科技成长；二是以券商、金融科技为代表的“牛市旗手”非银；三是部分以宽基、红利低波、现金流为代表的底仓资产。ETF投资者理念行为分化更多体现在上涨初期，而在行情更聚焦、主线更明显的8月，ETF净流入更偏向弹性更大的科技成长和惯常认知下的“牛市旗手”——非银。

　　ETF资金定价权的边际变化：

　　整体口径下，高ETF资金流入水平的个股涨幅并没有明显优势，甚至呈现微弱负相关。按季度拆解，ETF资金净流入水平与个股涨跌幅相关性不明显，从趋势线上看，4-6月、7-9月ETF资金净流入水平与个股涨跌幅甚至呈现微弱的负相关关系。

　　指数拾级而上过程中，ETF资金追涨现象明显，流入节奏更偏右侧。1）ETF资金在确定性的上涨行情中，流入节奏更偏右侧。7-8月组内样本平均涨幅最高的组别恰好是ETF资金流出比例最大的两组；而到了9月，上述现象出现逆转。2）年初以来，“上个月涨得好”的行业或赛道，往往在下个月迎来更多ETF配置和交易资金的青睐。

　　但是ETF定价权在5-9月边际有上升，ETF资金在本轮牛市逐渐变得更加“聪明”。指数“拾阶而上”的过程中，收益率最高组别对应的ETF资金流入水平也“拾阶而上”。权重股赔率最高，ETF流入资金水平在0.3%以上时，流通市值在10-50亿的样本平均涨幅显著低于流通市值大于50亿的样本。

　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。