中信证券：供需认知改善叠加旺季效应 铜板块有望盈利与估值共振

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，近三年国内铜矿板块PE长期运行在10-15x，今年以来板块持续提估值，与供给增速下滑、国内需求强劲有密切关系。展望后市，预计国内铜矿板块在盈利和估值两方面将迎共振：1)年内供需进一步改善为盾，旺季效应和宏观暖风为矛，25Q3-Q4铜价有望冲击10500美元/吨，预计铜价中枢上移将促进企业盈利预期改善；2)对供给短缺与需求成长的感知差异导致海内外板块估值悬殊，预计未来供需认知改善以及铜价上台阶将驱动国内估值继续提升至15-20x。

中信证券主要观点如下：

今年以来国内铜矿板块提估值具备较强的持续性。

2025年以来中信铜指数跑赢铜价幅度达到25%，国内铜矿板块PE从10x左右提升至目前的15x以上。近三年板块PE总体在10-15x区间运行，在此期间23Q1、24Q1、24Q3和25Q2以来均出现过提估值。相比于去年的阶段性、脉冲式行情，今年板块提估值所呈现出的较强持续性类似于2023年情况，而今年同样呈现出矿山产量停滞、国内需求强劲的行业特征。站在当前板块15x PE估值以及铜价9800美元/吨的位置展望后市，我们认为，国内铜矿板块在盈利和估值两方面将迎来持续共振。

预计下半年供需改善仍将为铜价向上创造现实机会，促进企业盈利预期改善。

后续行业供需改善有望催化铜价向上弹性：

1)供给层面：25H1全球主要铜企产量同比+2.3%，但受到产能瓶颈、生产扰动影响，我们根据各企业Q2财报预计全年产量增速将下滑至+0.6%，下半年行业供给或陷入负增长。

2)需求层面：25H1光伏抢装但实际采购需求或更为平滑，后置效应或为25H2创造超40万吨的需求增量，叠加锂电、风电维持高增，25H2国内需求增速有望维持在10%以上。叠加旺季效应与宏观暖风，我们预计25Q3-Q4铜价有望冲击10500美元/吨。

海内外板块的估值差异或来源于供需认知与流动性的差异。

当前海外铜矿板块较国内溢价约10x，或来源于供需认知与流动性的差异：

1)供给层面：国内铜矿企业更优的产量成长性(2018-24年海内外产量CAGR分别为13.6%/-0.2%)与指引兑现度(2018-24年海内外产量指引兑现度均值分别为100.5%/97.7%)，或导致国内市场对铜矿短缺的认知偏弱。

2)需求层面：国内需求高基数或导致未来增速中枢下移(我们预计2024-27年海内外能源转型领域铜实际需求CAGR分别为12.0%/26.3%)，叠加海外数据中心规模占主导，或导致国内市场对需求成长的认知不足。

3)流动性层面：2022年以来美国总体的宽财政、宽货币促使市场估值水平提升(标普500 PE提升约10x)，亦拉动海外板块估值提升。

供需认知改善以及铜价上台阶将拉动国内板块估值向海外对标。

1)供给层面：预计未来全球矿山产量增长显著收缩，但增量也将进一步向中资企业集中。我们预测2024-27年全球主要铜企产量增量约50万吨，仅为2021-24年的1/3左右，其中增量将进一步向中资企业集中。未来供给约束强化以及国内板块成长性愈加稀缺，有助于国内板块提估值。

2)需求层面：随着国内铜需求的增量因素回归到能源转型、电网投资以及传统行业多领域共同驱动，叠加AI等新经济对于铜的需求拉动作用逐步显现(我们预测AI投资有望为2025-30年贡献年均68万吨的需求增量)，铜需求成长性认知的强化有望助力国内板块提估值。

3)流动性层面：预计随着国内贯彻落实适度宽松的货币政策，国内铜矿板块的估值水平亦将修复。此外，参考海外铜矿板块提估值的过程，随着铜价中枢继续上台阶，我们预计国内铜板块PE估值有望进一步提升至15-20x。

风险因素：

海外市场铜价超预期波动带来的交易风险；旺季需求不及预期；美联储降息程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险。