投资要点： 事件：公司1H25 实现收入16.6 亿，yoy+16%；归母净利润7.8 亿，yoy+8%。其中Q2收入9.4 亿，yoy+28%；归母净利润，yoy4.3 亿，yoy+17%。Q2 净利润略超预期（预期yoy+15%）、收入端较超预期（预期yoy+20%）。 基本盘稳健，爆款新品《超自然行动组》接棒成为增长驱动。（1）基本盘，《原始征途》《王者征途》小游戏驱动“征途”IP 大盘同比稳增，《原始》双端月流稳定在1 亿；《球球》5-6 月日活同比大幅增长，亦好于预期。增量方面，爆款新品《超自然行动组》凭借搜打撤玩法+微恐题材踩中行业趋势，5 月底商业化提速以来，日活/流水持续走强，是Q2 收入端超预期强劲的主要原因。（2）截止Q2 末合同负债8.9 亿（vs Q1 末7.6 亿）。 从合同负债口径还原流水，Q2 流水同比增长41%、环比增长25%至10-11 亿，间接推测《超自然》当期确收比例不高。 预计下半年增长动能更强。《超自然》7 月达成“同时在线人数突破100 万”的里程碑。 参考第三方监测，我们预计《超自然》7 月流水环比翻倍以上、8 月环比50%+，新副玩法/新联动等丰富内容逐步构筑平台价值。考虑暑期亮眼表现和递延节奏，我们判断Q3/Q4公司业绩有望呈现更强的增长势能。 《超自然》小红书粉丝已超《第五人格》。《超自然》年轻女性用户为主的目标圈层具备较强的消费能力，IP 衍生的价值被低估。同题材的《第五人格》谷圈IP 销量榜从24 年No.7 升至25 年No.2。而《超自然》小红书官号近3 月涨粉近120 万至146 万（截至8.30），已超过《第五人格》（141 万，近3 月涨粉15 万）。 第二款新品蓄势待发，当前预期低。公司第二款新品《名将杀》7 月获取版号，玩法类《三国杀》，赛道竞品少、市场需求可观。《名将杀》当前市场预期低，以降肝降氪为亮点，具备超预期潜质。8.27 开启首轮付费测，上线已临近。 上调盈利预测，维持“买入”评级。由于《超自然行动组》持续超预期，我们以《超自然》为变量进行情景假设，2025 年归母净利润悲观-中性-乐观为23-24-25 亿、2026 年分别为30-35-40 亿、2027 年分别为35-40-45 亿。我们取中性假设作为盈利预测，上调25-27年营收预测为49/70/80 亿（ 原预测为39/52/60 亿）； 上调归母净利润预测为24.0/35.1/40.3 亿（原预测为19.1/24.2/27.1 亿）。考虑到公司核心产品持续超预期，稳态仍难预判；以及AI 应用爆发可能驱动整体估值中枢抬升，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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